造紙行業(yè)以原材料為導(dǎo)向，若原材料供應(yīng)不足，將對造紙的有效產(chǎn)能形成限制。若短期內(nèi)沒有充足的原材料補充，則國內(nèi)現(xiàn)有可獲得的廢紙纖維量將是包裝紙的實際有效產(chǎn)能，即實際可產(chǎn)出供應(yīng)量。

2019年，箱瓦紙?zhí)幵谌祀A段，成品紙的終端需求由庫存+當(dāng)年實際產(chǎn)量共同滿足，所以對成品紙的實際需求被去庫削弱。

但2019年去庫進程基本完成，2020年，失去庫存緩沖，成品紙需求修復(fù)，如果行業(yè)繼續(xù)維持低庫存運營，成品紙實際需求也將大幅好于2019年。若2020年在紙價提升刺激下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)有提升庫存的操作，需求將更加旺盛。

成品紙漲價是需求開始修復(fù)的反應(yīng)

2019年Q4成品紙價上漲是對需求開始修復(fù)的反應(yīng)。

從13年玖龍箱瓦紙出廠歷史價格來看，13~15年底前紙價均較為穩(wěn)定，波動較小。16年底~18年底箱瓦紙價格受到國內(nèi)政策影響，出現(xiàn)較大的波動。通過對13~15年紙價的觀察，可以較為真實的反應(yīng)季節(jié)性波動的情況。

一般Q4為造紙行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，從歷史價格數(shù)據(jù)來看，13/14/15年箱板紙Q4均價環(huán)比變動0/+11/-153元/噸，瓦楞紙Q4均價環(huán)比變動0/+46/-136元/噸。歷史上，Q4價格環(huán)比漲幅沒有超過50元/噸。19Q4箱板/瓦楞紙價格環(huán)比+158/+64元/噸，且19年9~11月箱瓦紙各月價格環(huán)比漲幅均超過13~15年9~11月紙價環(huán)比漲幅。18年受到去庫影響，Q3~Q4成品紙表現(xiàn)出“旺季不旺”，價格持續(xù)下跌。

19年9月開始的箱瓦紙價格持續(xù)上漲，反映了行業(yè)內(nèi)去庫完成，需求開始修復(fù)，價格將重新回到供求平衡點。

經(jīng)計算，2020年箱瓦紙供應(yīng)量較2019年下降27萬噸，需求較2019年增加385萬噸，供給缺口達到413萬噸。在《進口廢紙嚴(yán)限下的再次深度思考》中，我們的分析基于廢紙纖維供應(yīng)量，為進一步分析成品紙，我們對箱瓦紙的供求量進行計算和分析。根據(jù)《進口廢紙嚴(yán)限下的再次深度思考》分析，箱瓦紙平衡狀態(tài)下年需求量為4500萬噸，對應(yīng)4950萬噸廢紙纖維需求量，在總的廢紙纖維需求量7560萬噸中占比65.5%。

因此，我們以該比例計算19年和20年箱瓦紙廢紙纖維供求量及對應(yīng)的箱瓦紙成品紙供求量。

1）箱瓦紙實際需求量19/20年分別為3826/4212萬噸，失去庫存緩沖，2020年需求提升385萬噸，同比增加10%。

根據(jù)《進口廢紙嚴(yán)限下的再次深度思考》分析，19/20年廢紙纖維終端需求量分別為7276/7076萬噸。19年去庫完成，產(chǎn)業(yè)中廢紙纖維供求重回平衡，據(jù)計算19年廢紙纖維供應(yīng)量為6428萬噸，因此19年廢紙纖維庫存減少量為847萬噸，則預(yù)計19年廢紙纖維實際需求量為7276萬噸。20年由于沒有庫存，因此20年廢紙纖維終端需求即為實際需求量。箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%，因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維需求量為4209/4633萬噸，按照1.1噸廢紙產(chǎn)1噸箱瓦紙，對應(yīng)3826/4212萬噸箱瓦紙需求量。

2）箱瓦紙實際供給量19/20年分別為3826/3799萬噸，2020年供給缺口為413萬噸，達到總需求的10%。

根據(jù)《進口廢紙嚴(yán)限下的再次深度思考》計算，考慮進口廢紙量、進口包裝紙?zhí)娲?、進口廢紙漿替代以及國廢使用量后，19/20年國內(nèi)可使用的廢紙纖維量分別為6428/6382萬噸?？紤]箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%，因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維供給量為4209/4179萬噸，按照1.1噸廢紙產(chǎn)1噸箱瓦紙，對應(yīng)3826/3799萬噸箱瓦紙供給量。因此，2020年箱瓦紙實際需求/供給量分別為4212/3799萬噸，供給缺口達到413萬噸，占到當(dāng)年需求總量的10%。

成品紙供給偏緊，造紙環(huán)節(jié)利潤中樞將上移。成品紙供給受制于原材料供應(yīng)下滑，而20年沒有庫存可去，需求大幅修復(fù)，成品紙出現(xiàn)供給缺口。造紙環(huán)節(jié)出現(xiàn)供求緊張時，上游漲價將順利向下傳導(dǎo)，并且受到需求大于供給影響，造紙環(huán)節(jié)的利潤中樞將上移。

2020年成品紙漲價一定超過廢紙

可以從三個角度來看這個問題：

第一，從歷史數(shù)據(jù)和表現(xiàn)來看，漲價趨勢下，紙廠盈利均有放大。主要有三個原因?qū)е拢?/p>

1）成品紙的供求緊張，原材料漲價向下游傳導(dǎo)順暢，造紙環(huán)節(jié)利潤中樞抬升。16年底紙價上升由成品紙供給減少驅(qū)動，成品紙供給偏緊；17~18年價格上漲由下游需求拉動，出于對原材料減少的擔(dān)心加大了庫存，推升了成品紙需求。

2）造紙環(huán)節(jié)的集中度遠(yuǎn)高于上下游，龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權(quán)。國內(nèi)箱板紙紙廠集中度較高，CR4達到51%，且紙包裝在下游產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)中占比較少，價格敏感性相對較低；而上游打包站多為個體戶經(jīng)營，下游包裝廠競爭格局也較為分散CR5僅7%。因此造紙環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對強勢地位，對上下游的議價能力均較強。

3）考慮紙廠原材料庫存以及紙廠對國廢定價權(quán)強，紙廠成品紙?zhí)醿r速度比成本上升快，價格上行過程打開紙廠盈利空間。在紙價和原材料價格同比上升過程中，紙廠通常會有一定的廢紙庫存，考慮到成本按照加權(quán)平均計算，而成品紙銷售價格則按每日提價后的定價銷售，因此對于紙廠而言，紙價上升的幅度一定會超過原材料價格的上升。

第二，2020年箱瓦紙受補庫預(yù)期影響，供需邊際大幅改善，利潤擴大理所應(yīng)當(dāng)。2019年在去庫階段，箱瓦紙實際需求差，在不考慮補庫的情況下，20年需求將等于19年箱瓦紙的產(chǎn)量加上庫存減少量，因此需求會較19年明顯好轉(zhuǎn)，同時在紙價可能上漲的預(yù)期下，會有補庫需求出現(xiàn)，成品紙需求有望大幅好轉(zhuǎn)。

第三，國內(nèi)包裝紙產(chǎn)能并未增加，廢紙潛在需求將低于市場預(yù)期。廢紙的潛在需求為包裝紙的總產(chǎn)能，2018~2019年新增包裝紙產(chǎn)能為624萬噸，但關(guān)停產(chǎn)能達到774萬噸，凈下滑150萬噸產(chǎn)能，考慮到關(guān)停的產(chǎn)能，2020年凈增的箱瓦紙產(chǎn)能有限，因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。從造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速來看，兩次投產(chǎn)高峰預(yù)計已經(jīng)已在2017年下半年和2019年上半年發(fā)生，2019年增速開始轉(zhuǎn)為負(fù)增長，預(yù)20年新增箱瓦紙產(chǎn)能不會超過19年。同時，新增產(chǎn)能以大廠為主，受到原材料供應(yīng)制約，中小產(chǎn)能實際投放能力受限。若延續(xù)19年落后產(chǎn)能關(guān)停的節(jié)奏，預(yù)計20年凈增的包裝紙產(chǎn)能為170萬噸左右，年底總產(chǎn)能6304萬噸，基本持平17年紙價高位的產(chǎn)能水平。

我們從歷史的情況，以及成品紙和廢紙供求的強弱程度來看，成品紙漲價均將超過廢紙，2020年原材料短缺的背景下，紙廠盈利增加將成為大概率事件。

2020年，廢紙系原材料供應(yīng)將出現(xiàn)接近15%的缺口，原材料和成品紙價格將在2020年趨勢性上漲，且成品紙漲幅將超過廢紙，紙廠利潤將在該階段擴充。